A nova onda de IPO: 'Hitar' ou 'flopar''?

A maioria dos meus alunos se interessa por temas relacionados às bolsas de valores. A operação de abertura de capital, o chamado IPO (Initial Public Offering), sempre se destaca, uma vez que alguns participam das ofertas. Todavia, como eu os ensino que o custo do capital próprio, o do acionista, é maior do que o custo do capital de terceiros, o da dívida, fica uma dúvida na cabeça deles: por que, então, tantas empresas vêm a mercado abrir capital?

Só para ilustrar, em 2020, o mercado brasileiro viu quase 30 operações desse tipo. Lembremo-nos que em 2019 foram apenas cinco. No ano passado, considerando todas as captações, incluindo as operações subsequentes, conhecidas como "follow on", o montante atingiu mais de R$ 100 bilhões, um ótimo resultado para um ano atípico. Agora, em 2021, minha expectativa é de que tenhamos entre 50 e 60 novas operações. Somente em abril devem ser seis ou sete.

Tenho a percepção de que o uso saudável do mercado de capitais como fonte de financiamento para as empresas já se tornou uma realidade em nossa economia. E a maioria vem adotando boas práticas de governança corporativa. Assim, a onda de IPO, a meu juízo, tem muito mais para “hitar” do que “flopar” (gírias para sucesso e fracasso, respectivamente).

São muitas as vantagens de uma empresa abrir o capital. Uma delas é ter acesso à captação de recursos via novas subscrições. Mas, nem tudo são flores. Na semana passada, por exemplo, uma espécie de “Re-IPO” da Dasa fez suas ações despencarem 50% num único pregão. Assim, gostaria de discutir o assunto sob uma ótica mais abrangente.

Peço licença para um pouco de teoria, aqui. Segundo trabalho da famosa dupla de financistas Modigliani e Miller (1963), uma vez que fazer uso de dívidas implica em melhores fluxos financeiros, é de se esperar que a elevação planejada do nível de endividamento seja um objetivo da administração da empresa, pois beneficiaria seus acionistas.

A razão principal vem do “benefício fiscal da dívida”, consubstanciado na dedução dos juros pagos pelos empréstimos da base de cálculo do imposto de renda. Em outras palavras, uma empresa endividada terá um lucro líquido maior pela dedução de sua despesa com juros, tudo mais ficando constante.

Diante do exposto, eis que aparecem algumas dúvidas: por que, então, as empresas emitem ações? Mais ainda, qual o sentido de os acionistas investirem seus recursos nelas?

Ainda falando teoricamente, os investidores só aceitariam adquirir ações se acreditassem que iriam reaver, via dividendos, um valor superior ao que a empresa remuneraria seus credores com juros. Dessa forma, além dos dividendos esperados, esses compradores de ações ficarão igualmente satisfeitos quando o preço dos papéis se valorizar nas bolsas.

Assim, os administradores financeiros deveriam buscar, em tese, uma postura de gestão empresarial que maximize o valor de mercado da firma, dada pela relação EBIT.(1- t)/WACC, onde: EBIT é o lucro antes dos juros e do IR; t é a alíquota do IR; e WACC, o custo médio ponderado do capital.

Como, para atingir esse objetivo é fundamental a minimização desse custo, deduz-se relevante a otimização da estrutura de capital, que, explicando para um leigo, nada mais é do que encontrar a melhor combinação percentual entre capital próprio e de terceiros.

Mas, será tão simples? Quando, afinal, é cabível a emissão de ações?

Suponha uma empresa que, fazendo seu “dever de casa”, consiga ir reduzindo os custos de suas novas dívidas. Como consequência, há uma tendência de elevação da participação do capital de terceiros na estrutura total, e o acionista, provavelmente, requererá maiores retornos para si.

Pensando de forma análoga, se a qualidade do endividamento piora, o risco financeiro tende a se elevar. Dessa forma, emitir ações torna-se justificável.

O problema é que, a partir de um determinado nível de alavancagem (endividamento), os agentes de mercado se tornarão mais rigorosos na avaliação do risco da empresa. Dependendo do volume de dívidas, irá surgir, inclusive, a hipótese de falência, ameaçando sua perenidade. Enfim, a questão é muitíssimo complexa.

Para encerrar, autores consagrados defendem as teses mais variadas para justificar o IPO, desde a questão da relevância ou não da distribuição de dividendos até o chamado "agency cost", que representa um eventual conflito entre acionistas e gestores.

Em minha visão, contudo, existe uma explicação mais pragmática: poucas alternativas. Como captar bilhões de reais de um par de bancos, por exemplo? Praticamente, nenhuma instituição financeira arcaria com tamanha concentração de risco. Sob essa ótica, o capital próprio é uma grande alternativa.

Alexandre Espirito Santo, Economista-Chefe da Órama e prof. IBMEC-RJ